内地虚拟资产监管新规下的香港机遇与合规路径｜中豪研究

本文旨在对上述监管新规进行法律解读，重点从香港市场的视角，分析新规如何为跨境现实世界资产（以下简称RWA）业务提供制度支持，并探讨内地与香港监管衔接的实务挑战与未来展望。

   1     监管沿革与新规的历史定位

本次新规是在既有监管框架基础上的继承与发展。此前，我国对虚拟资产的监管主要通过2017年的《94公告》与2021年的《237号文》确立。其核心在于明确了虚拟货币相关业务在境内的法律性质与监管红线，为防范金融风险、维护市场秩序奠定了基础。

新规的出台，直接回应了237号文之后市场出现的新问题。以境内资产为底层、在境外发行代币的RWA模式，带来了规避我国证券发行、外汇管理规定的现实风险，且可能被用于非法集资或资产转移。对于RWA和与人民币挂钩的稳定币，现有法律体系缺乏明确的定性和监管规则，尤其在跨境环节存在制度空白。

基于此，新规的定位十分明确，它是一次针对性的制度补丁和体系升级。其意义在于：第一，通过重申并细化对虚拟货币的禁令，巩固了237号文的监管成果；第二，将RWA和稳定币正式纳入监管范围，并为跨境RWA业务创设了以备案制为核心的特定合规路径。这标志着我国正积极探索利用境外成熟市场的优势，引导金融科技服务实体经济的新模式。

   2     核心法律制度解读

本次新规构建了一个区分业态、内外有别的法律制度体系。其核心在于对虚拟货币、稳定币和RWA三类业务，分别确立了不同的监管规则和法律定性。

（一）虚拟货币与稳定币：明确跨境业务的规则边界

新规对虚拟货币和稳定币的监管，主要在于明确了跨境业务的红线。42号文重申了虚拟货币在境内的法律地位，并规定“境外单位和个人不得以任何形式非法向境内主体提供虚拟货币相关服务”，为合规的跨境业务划清了边界。

对于稳定币，新规首次进行了专门规制。42号文规定：“未经相关部门依法依规同意，……不得在境外发行挂钩人民币的稳定币。”此条款在维护人民币货币主权的同时，也以“附条件的禁止”形式，为未来在国家主导下，与香港等离岸人民币中心探索合规试点，保留了制度空间。

（二）RWA：“境内厘清、境外疏导”的跨境新模式

对RWA的监管是本次新规的最大亮点，其构建了“境内明确边界、境外开辟通道”的双轨制规则。

1.境内规则的明确

42号文指出，在境内开展RWA活动，原则上需遵循现有金融监管规定。这为市场主体将业务重心转向合规的跨境路径，提供了明确的政策指引。

2.境外发行的合规通道

与境内规则相对应，《指引》为境内资产的境外RWA发行，开辟了一条以备案制为核心的、目标清晰的合规通道。

（1）监管机制

《指引》虽在描述上采用“备案制”，但其程序设计也体现了实质审查的特点。备案机构需提交包括发行方案、资产信息在内的全套材料，证监会不仅进行完备性核对，还可征求多部门意见，并对不符合规定的不予备案。这种“备案+负面清单+穿透式监管”的模式，在实践中与审批制的严格程度类似，其目的可能在于确保只有完全合规的优质主体与资产才能进入该通道。

（2）适用主体与资产范围

《指引》第三条设立了六项“一票否决”的禁止情形，构成了备案的核心门槛。其中，第六款“基础资产存在境内资产证券化业务基础资产负面清单规定的禁止情形”尤为关键。申请RWA备案的资产，必须首先通过境内ABS的合格性检验。依据中国证券投资基金业协会发布的《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，诸如不合规的地方政府性债务、现金流高度不确定的资产、以及被列入国家产业政策限制领域的资产，均被明确排除。因此，可以预见，能够通过备案的资产将主要集中于权属清晰、现金流稳定可预测的标准化债权（如供应链应收账款、融资租赁债权）等类型。

（3）法律责任与监管协同

《指引》对备案主体及中介机构设定了严格的法律责任，并强调了多部门协同监管。这意味着，该通道追求的是高质量、高标准的跨境融资活动，需要所有参与方具备专业的合规能力。

   3     法律影响与合规建议

新规的出台将深刻重塑虚拟资产及RWA相关领域的市场格局，对各类参与主体的业务模式、法律风险与合规策略均提出了新的要求。

（一）对境内实体企业与项目方

新规分别对境内和跨境的RWA业务，确立了不同的监管规则与法律后果，市场主体需审慎评估其业务模式的合规性。在境内业务方面，42号文第一部分第（二）款划定了清晰的法律边界。该条款规定，在境内开展现实世界资产代币化活动，原则上因涉嫌非法发售代币票券、擅自公开发行证券、非法集资等，而被界定为应予禁止的非法金融活动。同时，该条款也明确了唯一的例外情形，即相关业务活动必须同时满足两个前置条件：第一，获得“业务主管部门”的依法依规同意；第二，必须“依托特定金融基础设施”开展。这意味着，任何未经前述主管部门同意，或未依托前述特定金融基础设施开展的境内RWA活动，均落入该条款禁止的范围，从而面临被认定为非法金融活动的法律风险。

在跨境业务方面，证监会1号《指引》所设定的高门槛备案制，实质上将跨境RWA的合规通道限定为少数具备强大合规能力、持有优质标准化资产的大型国企、上市公司或头部金融机构的专属领域。其次，证监会1号《指引》所设定的高门槛备案制，实质上可能将跨境RWA的合规通道限定为少数具备强大合规能力、持有优质标准化资产的大型国企、上市公司或头部金融机构的专属领域。

针对上述监管态势，建议境内实体企业与项目方应采取以下合规应对策略：1.境内企业或项目方应审慎考虑在境内开展任何形式的代币发行或RWA业务，以规避被认定为非法金融活动的法律风险。2.对于具备实力且有意向尝试跨境RWA的优质主体，合规工作应前置。企业需组建专业的法律、财务及技术团队，首先严格依据《指引》第三条及内嵌的ABS负面清单，对拟出海资产进行严格的筛选与尽职调查。在此基础上，应对接专业中介机构，为可能长达数月且涉及多部门协调的备案流程做好充分的材料准备与资源投入。

（二）对金融中介与技术服务机构

新规对服务于该领域的金融中介及技术服务机构的业务模式提出了根本性的转型要求。此前为各类项目提供“发币”相关技术或咨询服务的商业模式，将直接面临合规风险。未来的市场机会将从赋能发币转向赋能合规。同时，《指引》明确了中介机构对备案材料真实性的法律责任，因此，针对监管重心的转移，建议金融中介与技术服务机构从以下维度优化展业策略：

1.相关服务机构应将业务重心转向为持牌机构或大型企业提供合规基础设施与技术支持。具体可发展合规科技相关产品，如满足监管要求的KYC/AML解决方案、资产穿透验证工具、嵌入监管规则的智能合约开发与审计服务，以及自动化的监管数据报送系统等。

2.在承接任何跨境RWA相关服务时，中介机构必须履行审慎的尽职调查义务。首要任务是核实境内备案主体是否已完成证监会备案。对于未取得备案的项目，提供任何形式的服务都可能被视为协助非法金融活动，从而引发行政处罚乃至连带的民事或刑事责任。

（三）对个人及境外机构投资者

42号文第十九条明确，个人投资虚拟货币及违规RWA代币和相关金融产品的，其民事法律行为无效，由此引发的损失由其自行承担。这延续了237号文“风险自担”的核心原则，意味着境内个人投资者的相关投资行为不受法律保护，且可能因涉及外汇违规等问题面临行政处罚。

基于不同的法律地位与风险承担能力，投资者可考虑采用如下方式：

1.境内个人投资者，应充分认识到投资虚拟货币及各类RWA代币的法律风险与经济风险，自觉远离相关投机炒作活动，避免财产损失。

2.境外机构投资者，对于通过合规备案路径发行的RWA产品，在进行投资决策时，除评估基础资产的信用风险外，还需重点关注两个特殊风险点：一是受我国外汇管制政策影响，相关代币的二级市场流动性与资金的跨境划转可能受到严格限制；二是要审慎评估境内备案主体信息披露的充分性与持续性，确保投资决策的依据真实、完整。

   4     与香港监管框架的衔接

新规为境内资产跨境代币化提供了政策窗口，而香港作为国际金融中心及我国Web3.0发展的“试验田”，无疑是该类业务的首选落地平台。然而，内地资产赴港进行RWA发行，将直接面临内地备案制与香港牌照制两套独立监管体系的衔接与协调问题，这是当前市场主体抓住机遇所必须解决的核心法律议题。

（一）监管模式的比较与双重合规挑战

一个完整的“境内资产香港RWA”项目，将同时落入两地监管机构的管辖范围。在内地，项目需依据1号《指引》向中国证监会完成备案；在香港，该RWA产品有可能将被认定为《证券及期货条例》下的“证券”，其发行、交易及中介活动需获得香港证监会的相应牌照或认可。尽管两地监管均遵循“风险为本”的底层逻辑，但其监管模式的差异将带来显著的双重合规挑战：

1.准入机制的差异

内地的备案制虽具实质审查色彩，但其核心是通过“负面清单”进行合规性筛选，侧重于资产质量与国家金融安全。而香港的牌照制，则更接近一个全面的“积极清单”审查，根据香港证监会过往对虚拟资产服务提供者及证券型代币发行的监管要求，申请人需主动证明其在多个维度上均符合严格标准，如具备充足的财务资源、稳健的公司治理架构、有效的内部监控与风险管理系统、可靠的技术基础设施，并设有充分的投资者保护措施。这意味着，一个通过内地备案的RWA项目，仍需在香港接受一套更为全面的、以投资者保护为核心的资格审查。

2.监管焦点的不同

内地监管的核心焦点是基础资产的合法合规性与跨境资金流动的可控性，防止监管套利与资本外流。而香港作为开放的国际金融市场，其监管焦点更侧重于市场行为的规范性与投资者的充分保护，例如对信息披露的透明度、托管安排的稳健性以及二级市场交易行为的持续监控。项目方必须同时满足两地在不同维度上的监管要求。

（二）监管协调与未来展望

鉴于双重监管带来的复杂性和高昂成本，两地监管协调的必要性与紧迫性日益凸显。未来，有几个关键问题值得持续关注：

1.信息共享与审查协同

两地监管机构能否建立高效的信息共享与审查协同机制？例如，内地证监会在备案审查过程中，能否参考香港SFC对发行人治理结构与风控能力的评估意见？反之，香港SFC在审批牌照时，能否在基础资产的合规性审查上，采信内地证监会的备案结论？

2.规则趋同与监管互认的可能性

长期来看，随着跨境RWA业务的逐步成熟，两地监管规则是否存在趋同的可能？尽管完全的监管互认在短期内难以实现，但在特定领域，如对合格中介机构的资质认定、反洗钱标准的执行等方面，探索建立互认机制，将极大提升市场效率。

综上，新规的出台并非意在“禁止”，而是旨在“引导”。它通过严格的境内外规则划分，实质上为境内优质资产合规、有序地出海，并以香港为战略枢纽，对接全球资本，提供了前所未有的制度框架。境内资产赴港发行RWA的路径虽已在法律上打通，但其实践落地仍有赖于两地监管框架的有效衔接，解决这些法律问题，将是决定该创新业务能否从理论进入稳健发展的关键。

中豪香港办公室于2013年1月成立，并与香港区兆康律师行联营，双方合署办公。通过与内地各办公室的紧密联动，香港办公室致力于为内地企业“走出去”与外国企业通过香港平台“引进来”提供“一站式”法律服务。经过多年深耕，香港办公室已发展成为一家能为企业提供全方位服务的律师事务所，服务内容包括但不限于香港公司设立及公司秘书服务、香港投资与并购、香港上市公司合规管理、国际公证、遗嘱认证、跨境贷款、内保外贷、外保内贷、涉港诉讼及涉港仲裁、香港上市，以及外国企业通过香港平台到内地投资、并购及争议解决等。

（作者：杨青  李慕乔）